金融与实体经济本是相辅相成的,金融并不只是被动反映实体经济,而是会在反映和引导实体经济过程中加剧经济资源的坍塌(解构)和聚集(重构),进而实现资源按照金融体系的认知和标准优化配置。
金融要更好地服务实体经济,本质上是重新“归位”和“融合”的过程,就是要顺畅实体——金融循环,关键是要提高金融价格发现的准确性和效率。
金融服务实体中
存在的不合意现象
在经济转型的关键战略期,我国金融发展迅速,实现深度转型,但也出现了变异和乱象。从金融服务实体经济的不合意角度看,以下三个现象值得关注:
第一是信用高速扩张。
在间接融资为主的市场环境下的信用高速扩张,直接表现为我国宏观杠杆率的快速上升。如果考虑到大量的“明股实债”,杠杆率的上升更迅速。这是经济发展内在信任下降的外部表现。在信用超常规增长的过程,带来了财富的迅速转移。
虽然以CPI(居民消费价格指数)、PPI(生产价格指数)衡量的价格增长缓慢甚至负增长,但资产泡沫、各类政府管制引发了大家对货币真实价值贬值的担忧,在行为上表现为对实物资产如黄金、房子的追捧,对外币、比特币等的关注。此外,我国金融业增加值占比快速上升,2017年上半年达到8.8%,显著高于英美日德等发达国家同期水平。这在一定程度上反映了我国经济增长陷入“信用扩张推动型”的增长,信用成为增长中的相对短缺和重要因素,获得相对较高的增加值。
第二是在“有偏”信号引导下出现了信用投放的集中化和影子化。
从央行的资产负债表看,我国主要基于外汇占款和各种借贷便利(对其他存款机构的债权)投放基础货币,持有的国债规模甚至低于政府在央行的存款。考虑到升值环境中外汇储备运用的负收益,国家和私人使用外汇之间的巨大差异,我国基础货币的创造成本高昂。我国的基础货币和内含的铸币税,没有很好发挥支持国内基础设施(包括公共服务和福利)建设的作用。
从更广的金融资产负债表看,M2(广义货币)以及更广义的信用货币,其创造的信用基础主要是房地产、政府项目和个人。以金融机构贷款投向为例,2014年～2016年新增贷款中,分别有28%、29%和45%投向房地产,其中2014年、2015年投向制造业的仅有4%和5%,2016年则出现净减少。
近些年我国出现较为明显的“财政金融化”和“金融财政化”。除政策性银行以外的政策性金融业务大幅膨胀,如地方融资平台、PPP(政府和社会资本合作)、PSL(抵押补充贷款)、产业基金等。隐性担保和刚性兑付也使得商业性金融业务带有财政色彩,对金融机构的贷款投向要求,如三农、小微等,也是金融和财政的融合。
此外,由于产业政策和监管要求等原因,我国信用扩张越来越表外、“表表外”化,影子银行系统快速膨胀,投资方向更是偏向房地产和政府项目。不透明、链条拉长带来额外的信任和交易成本,最终增加了实体经济的融资成本。
第三是我国金融系统的激励约束机制扭曲带来对市场信号的“有偏”反应。
这集中体现为金融系统出现短期化、泡沫化和劣币驱逐良币等现象。我国倾向于采取“问题导向”型解决思路,这可以提高政策和制度的针对性,但也导致政策甚至制度频繁变化,规则缺乏一致性。在这种背景下,“落袋为安”成为合理选择,市场行为出现普遍的短期化。
此外,常言道“太大不能倒”,而在我国更是“太小也不能倒”,政府隐性担保加上仅共享收益,不分担损失的激励,破坏了激励约束机制的平衡性,市场快速膨胀且过度投机。在这种市场氛围下,稳健的投资行为被市场淘汰,市场自我强化了投机氛围。政府出于稳定、促进经济增长和公平等非市场化目标,干预市场甚至修改市场规则,从市场效率的角度出现了较为普遍的“劣币驱逐良币”现象。
提高金融服务实体经济
效率的策略思考
金融“脱实向虚”是结果,存在即合理。有金融发展的成果,有经济、金融转型的反映,也有我国制度选择的必然,是金融运行中实际遵循的标准和适应这种标准优胜劣汰的结果。一套标准的运行结果会强化这套标准,进而凸显这套标准的局限性。如果仅仅用行政手段使金融“脱虚向实”,不但缺乏现实基础,当前的实体经济也接纳不了如此庞大的金融资源。资产荒和资产泡沫就已显示出某种无奈,而且可能再次扭曲,造成新的产能过剩、僵尸企业等。
因此,提高金融服务实体经济效率,关键是要改变造成这种结果的体制和机制,营造适宜的生态,用“势”而不是用“力”,让金融和实体经济各归其位,寻找新动能重新平衡两者力量,形成基于真实认知的良性循环。具体而言,从以下三大问题进行探讨:
1、关于隐性担保和刚性兑付问题。
我国目前普遍存在的隐性担保和刚性兑付,本质上是信用的增级和转换,将直接融资(市场)转换为部分的间接融资(机构)。
如果提供隐性担保和刚性兑付的是市场化的金融机构,那么可以按照实质重于形式,按照间接融资的资本、人员、制度等就能进行有效管理。当金融机构提供隐性担保和刚性兑付,那么这种行为已不是投资者自负盈亏的直接融资行为,而是带有间接融资特性的市场行为。
只要保证提供隐性担保和刚性兑付的机构有足够的资本、专业能力和制度约束,同时保证市场参与者有必要辨别能力,就会区分真实的直接融资和带有间接融资性质的直接融资。为此,政府只要保证参与者限于有专业辨别能力的投资者(合格投资者),并要求提供隐性担保和刚性兑付的机构有必要的资本、专业人员和制度就可以了。
如果提供隐性担保和刚性兑付的机构并非完全的市场机构,例如政府或银行等带有国家安全网的金融机构,那么隐性担保和刚性兑付就变成了准财政问题,涉及政府行为的管理。在这种情况下,要么打破刚性兑付,改变市场对隐性担保的预期,回归正常的市场关系;要么承认提供隐性担保和刚性兑付,但加强对政府财力和行为的管理,使得担保得到合理规范且有财力保证。总之,需加强政府隐性担保管理,防止国家安全网被滥用,产生道德风险。
2、关于政府的管理和干预问题。
我国政府以所有者、监管者、参与者和调控者等不同身份介入金融活动。不仅制定规则,维护市场秩序,还采取多种手段干预和管理市场主体及其行为。干预和管理手段包括财政、货币、产业、汇率利率和股指、收入等。这使得金融市场面对的是经政府调整后的实体经济信号。为减少实体经济信号扭曲引致资源错配,有必要认真审视政府对经济信号的调整,减少非必要干预。具体措施有如下两点:
一是,降低汇率制度对我国宏观经济政策和经济运行的制约。为此,可考虑放宽外汇市场的主体准入和交易限制,特别是根据跨境交易的发展,不断调整外汇交易的“实需原则”内涵,完善汇率的市场化形成机制,提高汇率波动弹性,为提高本国货币政策独立性创造条件,形成真正独立的货币区。
二是,区分财政和金融功能。对于处于纯粹财政性和商业性中间的政策性金融业务,应有严格的制度安排,尽量减少财政性要求对金融行为带来的扭曲。根据金融工作会议精神,金融服务实体经济,当前主要是要服务于三农、小微等普惠金融、绿色金融和科技金融,服务于国家的战略性项目。这本质上是在政府主导和引导下的资源配置,政府判断的准确性、作用的合理发挥成为至关重要的因素。
这也意味着,将有大量的政策性金融业务,更有必要设计好可持续的财政与金融合作机制。考虑到我国尚未充分发挥基础货币的支持作用,可考虑由基础货币更大力度支持国内基础设施的长期非市场化融资——国债(央行持有国债或公开市场操作),在政策性金融业务中适当提高财政支持力度,更好平衡财政和金融关系。
3、关于金融的供给侧改革问题。
资源配置是影响金融服务实体效率的主要方面,金融在特定资源配置要求下的实施效率,则是影响金融服务实体经济效率的重要方面。具体来看,有如下三个方面:
一是完善宏观调控框架、目标和手段。转型期的宏观调控不同于常规环境中的宏观调控,需要及时调整宏观调控的框架、目标和工具。
当前可考虑进一步加强并完善MPA等宏观审慎管理体系;修改M2等传统货币指标,将货币市场基金尤其是具有支付功能的余额宝、财付通等纳入M2统计并缴纳流动性准备;适当降低法定存款准备金率替换高额的公开市场操作余额(各种借贷便利),减轻央行流动性供给压力、降低金融体系流动性成本的前提下,使得法定存款准备金率和借贷便利均具有实际的市场影响力。
在不明显扩张资产负债表的情况下,逐步用国债替代外汇占款,平衡借贷便利、持有国债和高额的法定存款准备金率,通过调整资产结构以低成本支持实体经济基础建设。当然,这需要在汇率制度、外汇市场建设、国债发行和财政政策等方面进行相应的调整。
二是改善基础设施和金融监管,维护合理的市场秩序。完善金融基础设施,例如非标资产的登记、确权,建立有效和完备的征信和支付系统等,发展与市场相容的统一监管理念和有差异的监管技术,保护中小投资者和消费者权益,维护市场秩序。
三是强化反洗钱等制度,为金融“无因”交易创造条件,提高金融交易效率。一方面,区分意识形态、犯罪和监管的不同边界。另一方,集中清算和托管、破产隔离和“无因交易”原则等金融制度安排,为降低金融交易成本提供了重要的制度保证,除非必要,需为金融发展提供一个相对独立的价格发现、风险分担的环境。
四是推动经济转型,提高政策和制度的稳定性和可预期性。当前改革和宏观政策成为影响市场波动的主要因素。过度强调保密和解决当前问题,不利于预期管理和时间上的公平,不利于增量知识的有效扩散,不利于宏观意图的实现,也降低了价格发现的准确性。平衡好决策的保密性和改革方向、主要措施的市场沟通,是降低改革成本、提高金融效率的重要方面。(作者系国务院发展研究中心金融所副所长)